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文｜海豚投研

$哔哩哔哩.US 小破站发财报了，二季度总体来说好坏参半。好的是广告商业化加速，差的是今年收入指引下调（游戏拉胯）以及流量难达 4 亿目标的见顶迹象。

(相关资料图)

具体来看：

1、流量有回暖，但不多：除了关注一直以来的商业变现问题是否有突破外，对于 Q2 我们还比较关心平台生态的活跃数据是否有回暖，并回到增长的趋势上？

总体看下来，流量在淡季出现了净增，肯定是有回暖的。但是实话也要讲，现在的状态离 4 亿目标也是越来越远了。

当然公司本身也在刻意强调高质量用户增长，即粘性较高的日活指标。但可能更多的是当下的无奈之举，做用户意味着要更多的投入，与减亏的第一目标背道而驰。

2、收入指引下调：二季度公司更新了全年指引，从 240-260 亿下调至 225 至 235 亿，目前市场预期是 240 亿，说明在过去一个月已经在逐步降低预期。指引下调，可能主要源于游戏（新品上线延期、行业竞争）和直播（监管），广告则仍然是增长的主要动力。

（1）商业化空间打开？再看看：二季度商业化进展超出了市场预期/公司指引，不过因为基数小，所以预期差实际也就是近 1 亿元人民币。二季度海豚君对线上广告本来预期就不错，B 站因为 618 几个电商平台也扎堆投了广告，Q1 都有 22% 的增速，基数明显更低的 Q2，其实有一个更高的 36% 的同比反弹也能理解。

虽然显著超了市场预期的 25% 同比增速，但机构的预期基本是和上季度公司给的指引基本一样，所以到底是预期引导得好，还是市场真的对 B 站商业化预期不高，这个可能还需要谨慎的去看待。

另外由于 B 站在非游戏、二次元领域的广告商一直有转化效果一般的问题，所以商家投放的持续性也建议继续观察一下。

（2）增值服务稳增长，预计与直播渗透有关：VAS 包含了大会员以及直播，二季度预期内稳增长 10%。拆分来看，应该主要还是直播服务在用户中的进一步渗透，单用户打赏金额增加带来。

（3）游戏和电商继续下滑：二季度游戏和自营电商分别继续下滑 15%、10%，只是市场对游戏乐观了，对电商略悲观。游戏拉胯主要是原定上线的新游延期，以及老游戏流水继续下降导致。三季度预计有《赛马娘》国服以及两款自研手游上线，游戏收入有望顺势回暖。

3、广告带动毛利率环比提升：广告收入占比提升，拉动了 B 站的毛利率从 Q1 的 22% 提升至 23%，不过因为同样高毛利的游戏占比下降，低毛利率的 VAS 占比提升，因此整体来看毛利率同比提升明显，但环比改善并不显著。

除此之外，影响毛利率拉升效果的，可能也与 B 站 Up 主的花火广告本身毛利率较低有关。

最后，再加上裁员、带宽成本优化的效果，B 站减亏力度也略超出市场预期。

4、购回部分可转债：6 月公司将 2027 年到期的剩余可转债全部购回，购回的原因应该是转股价格相比目前太高（40 美元/股），债权人按照当初的约定提前要求公司购回。

这样截至二季度末，B 站仅剩 8 亿美金的可转债。其中股性较低的可转债 4.5 亿美金，最早赎回日是明年 2024 年年底，目前 B 站账上净现金有近 20 亿美金，在后续减亏继续进行下，暂时没有潜在的融资风险。

5、详细业绩数据一览

海豚君观点

B 站这次财报并不佳，唯一的亮点可能就是商业化在数据上有明显加速的迹象。在日常体验中，也能够感受到，B 站整体的广告加载率有明显的提高，无论是公域广告，还是 Up 主夹带的赞助种草型广告。

虽然用户体验上肯定是有影响的，但现有的互联网社交平台，基本上都在加速商业化，广告痕迹遍地都是，因此 B 站可能在一些用户眼中还勉强算得上是最后一片净土。

而这样的故事，资本也更愿意去听，尤其是目前不足 2x PS 的估值水平。但由于二季度有季节特殊性——618 电商平台扎堆投放 B 站，当期转化效果如何有待验证，这影响着广告主投放的持续性。

以及市场低预期是否受公司的主动引导，也需要进一步的观察。比如可以关注一下公司的业绩电话会，是否对广告的后续增长有更明确的战略动作和增长展望？

除此之外，B 站自研游戏上线后表现，同样需要合理预期。今年行业供给有明显恢复，头部厂商的重磅也比较多，与 B 站同类型的二次元向游戏，也有不少，因此仍然不能太乐观。

虽然目前估值低，但二季报本身还不足以让海豚君对 B 站完全放下质疑。真正的反转何时到来，还有待继续观察。

以下为详细分析

还记得一季度流量旺季不旺，反而大幅度流失，让海豚君印象颇为深刻。用户增长是 B 站还能具备成长性的标志之一，毕竟 4 亿目标还未实现。

因此相比于商业化的老问题，这次我们先来看看内容生态的数据如何——总体看下来，生态还算稳定，存量用户的粘性在上升。流量在淡季出现了净增，肯定是有回暖的。但是实话也要讲，现在的状态离 4 亿目标也是越来越远了。

当然公司本身也在刻意强调高质量用户增长，即粘性较高的日活指标。但可能更多的是当下的无奈之举，做用户意味着要更多的投入，与减亏的第一目标背道而驰。

1、二季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）亿人，同比增长 6%，活跃用户净回归了 880 万人。

2、存量用户的粘性提升，DAU/MAU 达到 29.8%，历史新高。日均用户时长 94 分钟，也是二季度历史最高水平。

3、Up 主日均活跃人数同比增长 19%，投稿量同比增长 43%。由于披露口径从月活调整为日活，因此与去年不再直接可比。只能简单粗暴的来看，内容生态基本算稳定。

上季度我们重点聊了下 Up 主激励下滑带来的影响——对长尾 Up 主活跃性下滑，从 Up 主活跃人数披露口径的变化，其实也能侧面印证，长尾 Up 主可能不再是 B 站的主要关注范围，毕竟只有头部 Up 主才能带来 B 站可以分享创收的广告、直播打赏以及存量用户活跃。

商业变现一直是 B 站被市场诟病的老大难，根本原因上，除了有平台用户消费观的问题，也有本身公司选择的商业模式以及执行效果的影响。

去年初游戏收入开始 “崩盘”，最被寄予厚望的广告，虽然在商业化推进的高速发展期，但因为宏观环境的原因，难以补足游戏带来的收入缺口。

再加上，B 站用户圈层并不是全量分布，而是具有特定的标签，“年轻”、“二次元”、“游戏”，以及白嫖文化的消费氛围，在文娱行业供给端整顿、宏观压力下商家追求高转化的去年，B 站的广告转化效果很一般，因此后劲不足。

反观二季度，先从行业上看，游戏供给逐步恢复，电商、本地商服、文旅消费反弹带来同比新增的营销需求，因此线上广告整体规模相比于一季度，是明显加速的，前两天的腾讯音乐、腾讯财报都可以验证。

因此 B 站的广告加速，也能够在预料之中。不过与预期相比，还是高出了 1 个亿，同比增长 36%。

二季度游戏表现拉胯，与本季度二季度没啥新游戏，同时老游戏超预期下滑有关。因此实际同比下滑 15%，比市场预期和公司指引的下滑 10% 要更差一些。

展望下半年，7 月《摇光录：乱世公主》已经上线，并且今日上线了射击游戏《斯露德》，8 月末还有《赛马娘》国服《闪耀！优俊少女》公测，以及四季度也有一些独代的游戏，因此预计下半年游戏环比上半年会有明显好转。

不过今年行业供给有很大改善，头部厂商的重磅也比较多，海豚君对 B 站游戏的竞争力并不是很有信心。

比如同为二次元游戏，虽然《赛马娘》在日本热度较高，B 站做代理的话应该也不会差，但米哈游的《崩坏 3》在日本上线时，对《赛马娘》有比较大的影响，因此在国内市场，是否会面临相似的局面也未可知。因此，建议对今年的游戏预期谨慎乐观。

二季度增值服务因为直播内容的渗透加深，同比增长 9%，基本符合指引和预期。不过，因为近期对直播内容有了新的监管加码，因此可能需要关注对后续直播增速的影响。

此外，大会员本季度也新增了 25 万订阅，但不及整体流量池的扩张，付费率进一步下降至 6.3%。

最后收入上因为不同业务间的结构变化，毛利率被增长明显更高的广告环比拉升了 1pct，同比则更明显，毛利率改善了 8 个点，不过公司指引到位，因此也基本符合预期。

从成分结构来看，总成本同比下降了 2%，较 Q1 有一定放缓，主要源于带宽成本的下降，以及电商成本随电商业务收入同步下降。

但收入分享成本同比增加了 8%，在游戏同比 15% 下滑下，收入成本的增量应该就是主要来自于花火广告分给 Up 主、直播流水分给主播和工会了。

经营费用则实实在在的下降 14%，其中相比一季度，营销费用均大幅度下滑外，二季度的管理费用、研发费用二季度有更明显的下降，分别同比下降了 21% 和 10%，这应该主要就是来源于裁员的效果。

因此这样的控费效果还将持续一整年，但相比费用上抠抠搜搜省出 3、5 个亿，占比最大的成本项（内容成本 + 收入分成成本）又偏刚性，因此只有商业空间打开才是解决盈亏问题的根本。