图片来源 @视觉中国

文 | 松果财经，作者 | 坚白

(资料图片仅供参考)

2023 年上半年对于创新药新秀百济神州而言，显然是喜忧参半的。

年初 1 月份，凭借在与美国本土巨头药品 PK 中的优秀表现，百济神州拳头产品获得了美国药监局批准，得以覆盖更多的适应症，由此引爆销售增长；而年中 6 月份，对手则反戈一击，控告百济神州侵犯其专利，又给该拳头产品在美国市场的前景布下阴云。

经过近乎过山车式的跌宕起伏，百济神州日前发布了上半年财报。可以看到，营收的暴涨并未带来股价的提振，二级市场对于百济神州的耐心似乎在日益消耗。而上半年仍然亏损超 50 亿元，也预示着盈利仍然遥遥无期。那么，在已经烧掉 500 多亿元之后，百济神州靠融资驱动的飞轮还能转多久？

烧钱换来了营收增长，代价则是走不出亏损困局？

今年上半年，百济神州业绩再创新高，增长态势非常喜人。财报数据显示，上半年百济神州共实现营业收入 72.51 亿元，较去年同期增长高达 72%，归母净利润虽然仍然亏损 52.19 亿元，但相比去年同期的 66.64 亿元，也已经大幅收窄。此外，尤其值得一提的是，上半年百济神州产品收入达到 66.96 亿元，已接近去年全年的八成，这表明其烧钱多年 " 炼 " 出的创新药，正在加速释放产品力。

具体而言，百济神州业绩增长主要由百悦泽、百泽安两大核心单品推动。上半年面向全球市场的百悦泽，销售额达到 36.12 亿元，同比增长 138.57%，而仅在国内获批上市的百泽安也实现了快速增长，销售额达到 18.36 亿元，较去年同期增长 46.76%。

两大基石药品的强劲增长，均受益于市场扩容及政策利好。

其中，政策主导的适应症扩大带来的市场扩容，是百悦泽强劲增长的主因。今年 1 月份，经美国食品药品监督管理局批准，百悦泽的适应症扩大至成人患者的慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤，此后百悦泽在此类适应症中的应用快速起量，上半年在美国市场的销售额高达 25.19 亿元，较去年同期增长了 148.18%，销售额占全球总销售额的比例也提高至接近 7 成。

而仅面向国内市场的百泽安，2023 年新增 4 项适应症纳入国家医保名录，也直接推动了其市场份额及渗透率的快速提升。

但市场端的拉动作用只是一方面，创新药能够取得商业上的成功，背后起关键作用的还是企业在研发、销售等方面持续的巨额投入。财报显示，上半年百济神州的产品销售成本、销售管理费用分别为 12.77 亿元、51.94 亿元，合计 64.71 亿元；同期研发费用高达 59.62 亿元，同比增长了 8.23%。上述费用均远超大部分同行，比如有创新药 " 一哥 " 之称的恒瑞医药，2022 年全年的研发费用不过 48.9 亿元，销售费用则为 73.5 亿元。

与巨额研发费用相对应的，是百济神州同时推进的多达 60 个临床前项目，而销售费用高企，则是由于百济神州在海外市场选择了自主铺设销售渠道，随着销售收入暴增，渠道铺设费用自然水涨船高。从数据上看，费用总额不仅远远高于营收，而且仍处于增长状态，这也直接导致了尽管百济神州在新药品商业化上不断取得理想效果，但企业整体仍然深陷持续亏损的困局，只是因为营收增速暂时超过了经营费用增速，而使亏损呈现暂时收窄状态。

基于产品在适应症方面节节打开所带来的广阔市场空间，以及两款基石产品尚处于其生命周期的较早阶段，百济神州认为公司将继续保持营收增长超过成本增长的趋势，但真的能如其所愿吗？而即便如愿以偿，百济神州能否借此结束其无底洞般的烧钱态势？

行业竞争持续加剧，烧钱构筑的护城河如何稳固？

近年来，全球创新药市场持续增长，根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球创新药市场规模已达到 8877 亿美元，预计 2024 年将达到 11308 亿美元。不过，尽管市场空间广阔，但由于产品研发难等，许多企业难以打通商业化路径，比如上个月登陆港股的来凯医药，成立 7 年仍未有产品实现商业化。

相对而言，百济神州不仅成功实现了旗下两款基石产品的商业化，而且凭借百悦泽，百济神州也成为我国首个出海成功的原研抗癌药企，实现了我国原研抗癌新药出海 " 零的突破 "，无疑具备显著的领先优势。

但是，如果从更加长远的宏观视角来看，百济神州已经构建起的护城河并不稳固，其两大拳头产品所在赛道均存在激烈的竞争，而其正在研发中的新药品虽然有望形成后备梯队，但一方面仍然需要大量资金投入，另一方面也难以避免创新药研发本身固有的巨大不确定性。

先看其 " 镇店之宝 " 百悦泽。百悦泽主要用于血液肿瘤的治疗，属于第二代 BTK 抑制剂，2022 年，长达四年的 " 头对头 " 临床试验结果出炉，百悦泽完胜了此前该领域的霸主——美国药企艾伯维公司旗下第一代 BTK 抑制剂伊布替尼，这直接推动了百悦泽在美国大举攻占市场，但也招致了对手的阻击。

今年 6 月，艾伯维对百济神州发起诉讼，认为百悦泽侵犯了其专利权。在生物制药领域，专利战是医药巨头阻击竞争对手的常用手段，陷入专利纠纷，无疑为百济神州在美国市场的扩张蒙上了一层阴影。此外，2022 年 BKT 抑制剂全球市场共有 6 款类似产品，相互之间竞争激烈，强生、阿斯利康两大巨头公司瓜分了接近 95% 的市场份额，百悦泽尽管快速增长，但份额尚不足 5%。此外，还有 7 款同类产品已经进入最后的临床试验阶段，尽管百悦泽目前在疗效方面具备优势，但竞品的涌入势必将对现有格局构成冲击。

而另一款拳头产品百泽安，也面临着相似的竞争局面。百泽安是一种抗 PD-1 抗体，截至目前，全球范围内已经有近 20 款同类产品获批上市，这意味着百泽安即使顺利出海，也难以复制百悦泽的故事，而国内市场同样竞争激烈，同类上市产品已经多达 10 款。

激烈的竞争格局表明，即便两款产品成功实现商业化且增长客观，百济神州也不能高枕无忧。在这种态势下，百济神州继续大举押注新药研发，应该说有充足的战略上的必要性。而当前百济神州的管线储备也堪称丰富，在研管线涵盖 23 个开发项目和超过 60 个临床前项目，广泛覆盖血液瘤、实体瘤领域各高发瘤种，据财报披露，百济神州计划在未来 18 个月内，推动超过 15 款新分子进入临床阶段。

但创新药研发一直以来都是 " 九死一生 "， 可以用 3 个 "10" —— 10 年、10 亿元、成功率低于 10% 来解释，巨大的不确定性意味着，如果希望成功推出新品并实现商业化应用，必须多线布局，然而拉长战线显然也将带来研发投入的指数型暴增。

截至今年 6 月底，百济神州账上有高达 245.49 亿元的巨额资金，但复盘来看，2017 年至今，百济神州以近 500 亿元的亏损额，仅 " 烧 " 出了三款药品（百悦泽、百泽安和百汇泽），那么如今账上的资金又能 " 烧 " 多久呢？要知道，百济神州已经三地上市，后续再融资的难度可想而知。由此可以预见，未来百济神州发展的承压性可能更加显著。

当然，也不能因此否认烧钱模式的必要性，创新药行业本就需要大投入促发展，这也是业内企业都在做的，而从业绩表现来看，百济神州可以说是领先 " 烧 " 出了价值。如果能够较快找到下一款 " 根基 " 产品打开更大市场，其发展的可持续性有望得到进一步巩固。

不过，二级市场已经逐渐失去耐心。半年报发布后，尽管百济神州销售增长呈破竹之势，亏损也大幅收窄，但公司美股、港股、A 股却全线收跌，美股更是跌幅达到 8%。基于股价长期处于破发的尴尬境地，百济神州还需加快脚步。

如果把视角放大，也许百济神州未必要一直在自研之路上承压而行。其实，从全球范围看，创新药领域的医药巨头除了自研之外，同时也搭配收购的打法，从外界直接获取研究成果，即所谓的 "license in"。相比完全从头研发，引进模式可以缩短创新药的研发周期，并且避免前期研发高失败率风险，因而成本更低且效率更高。

今年 7 月，百济神州进一步推动 "license in"，与映恩生物达成一项独家选择权和授权合作协议。百济神州作为创新药新锐，通过大量烧钱已经炼出基石产品，可以说业务的飞轮已经旋转起来，在这种情况下，加强以 " 自研 + 收购 " 模式开拓市场，或许能更快释放增长势能，并获得匹配其巨头前景的合理估值。

更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App