【摘要】

【资料图】

游戏行业景气度触底反弹，5-6月手游行业收入同比增长26%、环比增长31%。随着版号持续稳步发放，国内游戏市场供给逐渐丰富，各类精彩作品不断涌现，产业趋势稳步上升。

下半年将是大部分游戏公司的业绩集中释放期，得益于AI技术的高效赋能和充足的版号供应，展望未来前景乐观，当前许多龙头游戏公司的估值已回归到15-18倍PE左右甚至更低，向上空间值得重视。看好游戏贯穿全年的戴维斯双击行情。

5-6月游戏市场景气度触底反弹，随着新游上线，行业景气度有望持续上行，2023年1-6月中国游戏市场实际销售收入为1442.63亿元，同比下降2.39%，环比增长22.16%；中国移动游戏实际销售收入为1067.05亿元，同比下滑3.41%，5-6月同比增长26.32%。

2023年5-6月，中国自研游戏在海外市场同比增长4%。移动游戏市场收入前三的游戏类型 （MOBA、射击、角色扮演）的市场份额合计达到了46.66%，海外新兴市场势头强劲。美、日、韩仍为中国移动游戏主要海外市 场。中东、拉美、东南亚等海外新兴市场则继续保持上升势头。

手游市场2023H1市场回暖势头强劲，5-6月同比增长26.32%。

(一)神州泰岳：老牌ICT运营服务商，横纵向布局“计算机+游戏”领域

神州泰岳是游戏+计算机双主业，游戏是业绩增长主要驱动力。游戏+计算机双主业，游戏是业绩增长主要驱动力。神州泰岳成立于2001年，2009年于深交所创业板上市，以ICT运营为主业，根据公司2022年报，其在IT服务管理领域市占率连续多年维持行业第一。

2013年公司收购出海游戏领军壳木软件100%股权，自此形成“游戏 +计算机”双轮驱动业务体系。2019年公司推出《旭日之城》带动业绩稳步向上，在海外SLG 手游市场保持良好口碑。2022年公司手游业务收入占比74%，是公司主要的增长动能。

公司游戏资产质地优异， SLG+X打开长期增长空间。壳木深耕海外SLG手游市场，精品化策略打造长生命周期产品，是稀缺的台阶型增长公司。根据Data.AI，壳木在中国出海厂商收入中稳居TOP10；18-22年利润CAGR和人均创利位居A股游戏TOP2。

1）存量视角，拳头产品《旭日之城》上线4年流水仍在增长；2016年上线的《战 火与秩序》流水长期稳定，两款核心老产品构筑坚实基本盘。2）增量视角，融合玩法引领全球创新趋势，公司亦积极探索“SLG+X”融合品类，储备有《代号EL》（SLG+卡牌+ 模拟经营+放置）和《代号DL》（SLG+模拟经营）等产品预计年中到下半年上线，有望带动24-25年业绩增长再上台阶。

计算机业务持续优化，智能催收有望放量。19年以来公司通过降本增效、梳理业务条线，逐步出清部分低利润率业务，实现业务结构优化，目前聚焦ICT、物联网/通讯、人工智能三大方向。

其中人工智能方向公司布局智能催收业务有望受益于催收行业景气度上行，根据中国银监会数据，2009-2023年我国不良信用规模整体呈现上升趋势，其中2023年不良贷款余额已超3万亿元，而催收行业面临人工成本较高、效率不足等问题。

公司运用自有NLP 技术，于2022年推出基于Transformer架构的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台， 可通过AI直接用于前端业务，亦可人机协同高效作业，改善催收业务的成本与效率痛点， 有望实现快速增长。

手游：核心老产品长周期能力突出，《战火与秩序》流水稳健、《旭日之城》流水仍保持增长态势；23下半年至24年公司有望进入新一轮产品周期，陆续在海外上线《代号EL》《代号 DL》等重点产品。

预计23-25年手游业务收入增速为20%/33%/14%。 老产品与新品均为自研自发，毛利率基本保持平稳，预计 23-25 年手游业务毛利率为 68.0%。

AI/ICT：计算机业务主要收入来自AI/ICT，考虑到云业务快速扩张、智能催收有望放量以及 ICT 运营管理领域的领军地位，预计 23-25 年 AI/ICT 收入增速为 23%/15%/15%。云业务毛利率较低，收入扩张的同时对 AI/ICT 整体毛利率有一定影响，预计23-25年AI/ICT毛利率为34.1%/32.5%/31.0%。

公司主营业务包括四大板块：1）AI/ICT 运营管理：覆盖电信、金融、能源、政府等领域，主要业 务包括“数字化新IT”智能运营、信息安全、云服务与聚焦NLP技术的人工智能；2）游 戏业务：核心品类以SLG为主，面向全球市场超150个国家与地区，主要地区为中国、北 美、欧洲、日本等。根据Sensor Tower 发布的《2022 年中国手游发行商海外收入排行。

(二)股权结构多元化，多次回购彰显长期经营信心

截至2023年一季度末，公司单一最大持股股东创始人李力持股8.78%，前十大股东合计持股24.68%，无实际控制人。

回购方面，公司于2020和2022年分别进行了两次股份回购用于员工持股计划/股权激励，累计以1.0/0.5亿元，回购股份0.26/0.13亿股，占公司总股本的1.32%/0.64%。彰显管理层长期经营信心。

(三)游戏业务现金牛属性凸显

公司持续优化计算机业务结构，核心游戏贡献主要营收。游戏业务端，核心的两款游戏《Age of Origins》 （旭日之城）与《War and Order》（战火与秩序）表现稳健。营收与归母净利润增长动能强劲。

公司19-22年营收与归母净利润持续稳定双增长。其中，公司的净利润增速整体高于营收增速，主要得益于游戏业务的稳步增长与计算机业务结构逐步优化。

利润率水平稳健，人员结构优化。1）历史上公司整体毛利率一直维持在较高水平。2）19-22年公司管理费用率从37.6%下降至16.2%，23年一季度为12.2%， 主要是2020年起公司裁减冗员，增加人效。

其中19-21年总员工与研发人员数量分别减少 727/124 人，22 年有所增加主要受人工智能等新业务拓展影响。销售费用率基本保持稳定而研发费率稳重有升。3）由于游戏业务的核心老产品迈入收获期，净利率呈现稳步增长态势，23年一季度归母净利率达到14.7%，同比增长8.3pct。

公司商誉规模保持平稳，经营现金流改善。

1）公司资产负债结构基本保持稳定。19 年完成对ICT解决方案资产组（5G换代影响原有3G/4G网管支撑类项目）和宁波普天（21年转让全部股权）的拨测业务资产组商誉减值计提，当年商誉减值 4.7 亿元，当年期末商誉 15.7 亿元。截至23年第一季度，合同负债1.64亿元，货币资金18.08亿元，现金较为充沛。

2）现金流明显改善，2022年经营活动产生的现金流净额10.4亿，同比上涨154%。

游戏业务：瞄准SLG手游出海市场，A股稀缺台阶式增长标的。壳木创立于2009年，是中国手游开发商中最早的一批出海开拓者，为中国大陆地区首家获谷歌官方颁发的TopDeveloper认证的手游开发团队。

产品结构上，以SLG为主，主要市场为北美、日本、韩国等，海外收入占比持续超 过80%，其中2022 年海外营收占比约87%。根据Data.ai的数据，中国手游发行商出海月收入排行榜中壳木游戏稳居 top10，公司的重点产品《旭日之城》和《战火与秩序》分 别位于23年4月中国厂商出海收入第9名和第24名。

游戏公司大体可分为两种增长模型：台阶式和波浪式。核心区别在于台阶式增长有长周期产品作支撑，因此其新品往往直接抬高整体收入、站上新台阶，而波浪式增长中新品还承担着对冲老产品下滑的职责，且新老交替时可能出现断档。

由于长周期产品本身的稀缺性，大部分游戏公司都是波浪式增长，台阶式增长的代表公司为腾讯、网易、吉比特等。对比吉比特（《问道》支撑），壳木游戏（《旭日之城》《战火与秩序》支撑）亦呈现台阶式增长态势。

台阶式增长的好处是现金流稳健增长确定性高，公司有时间和空间探索新的产品趋势而不被业绩束缚、产品周期过渡无阵痛。

台阶式增长下，公司的人效、盈利增速水平均位居行业前列。22年壳木游戏管理队伍人均创利约150万元，A 股游戏行业可比公司中位居首位。

和同行相比，神州泰岳各方面的盈利能力也位居行业前列。

综上，市场对公司游戏资产质地认知不足。一方面，壳木18-22年利润和人效位居 A股游戏TOP2，但过去很长时间内被市场忽视；另一方面，壳木在核心SLG产品长周期运营的能力已经过反复验证，业绩增长呈现台阶式向上，是 A股稀缺的具备台阶增长模型的游戏公司。

市场对公司成长性认知不足。游戏业务方面，公司创新能力突出，后续《代号DL》（SLG+模拟经营）、《代号EL》（SLG+卡牌+模拟经营+放置）作为SLG+X融合创新的深度实践，具备较强的竞争力，有望推动业绩进一步上台阶。

计算机业务方面，公司有望受益于 AI 技术进步和催收行业景气向上，旗下智能催收业务有望成为增长亮点；此外云业务的快速扩张也将为计算机业务注入较好的成长性。

参考资料：

20230613-申万证券-神州泰岳-300002-C端游戏出海领军，B端计算机赋能百业

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）